PVパワー（POW: HOSE）：引当金による第4四半期の収益変動

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PVパワー（POW: HOSE）：引当金による第4四半期の収益変動

SSI 証券ー外国人対応: Nguyen Thi Ngoc Giau, giauntn@ssi.com.vn

格付け: BUY

一年間の目標株価:  13,100 VND

上昇: +33%

時価：（ 2020年2月11日） :  9,860 VND

出典: PVPower 

2019年業績

主にVung Ang（前年比+18.29％）およびNhon Trach 1（+ 11.12％）により、総生産量は前年比7.28％増の225億kWhとなり、同社の計画の104％を達成し、私たちの予測の範囲内である。

総売上高は35.4兆ドン（8.4％増）と報告され、同社計画の108％と私たちの予測の96％を達成した。

税引前当期純利益は2.8兆ドン（前年比38.3％増）と報告され、同社計画の123％と弊社予測の97％を達成した。 税引前純利益は、上記の1回限りの引当金が原因で、弊社の予測に応えることができなかった。

2020 outlook 

2020年見通し

総生産量は222億kWhと見積もられている（前年比1.5％減）

Vung Angからの推定量はVinacominの石炭供給能力に基づいており、POWとVinacominの間の契約に基づく280万トンの石炭を供給する。 EVNからの計画は非常に高く、78億kWhで、約3.9-4.0百万トンの石炭が必要である（その結果、〜100万トンの石炭がPOWによって輸入される必要がある）。 しかし、特にこれらの発電所が石炭を初めて輸入する場合、輸入手続きに時間がかかる可能性があり、供給全体に影響を与える可能性がある。 Vung Angの総発電量は約62億kWh（前年比7％増）で達成可能であり、これは310万トンの石炭の消費を意味する。

Ca Mauの売上の増加により、総売上高は41.3兆ドン（前年比16％増）と推定される（新しいガス価格メカニズムが46％MFOから90％MFOに切り替えられ、買い手に渡される）。 Ca MauのPPA契約の改訂はまだ進行中であり、これをモデルに組み込まない。 さらに、NT2のPPA価格の固定コンポーネントは、ベースケースに従って40VND/kWhに修正されると推定されている

しかしながら、税引き後純利益は2.9兆ドンと予測され（前年比3.6％増）、利益率の低下を意味する。 利益率が低いのは、主にVung Ang 1火力発電所の熱量が高いためである。 利益率に対するもう1つの下振れリスクは、NT2（46％MFO）のような他のガス燃焼プラントと比較して、Ca Mauが非常に高いガス購入価格（90％MFO）でVCGMに参加しなければならないときである。

投資判断

POW株は5.2倍の2020年のEV/EBITDAで取引されている。 2020年の低収益見通しを考慮すると、目標EV/EBITDAは国内平均8倍、地域平均9.5倍に対して6.5倍と想定されている。

下振れリスクは、（1）Ca Mau工場のPPA改訂に関する不確実性； （2）売掛金の引当金（EPTC/EVNから）および（3）資本集約的な水力発電のLuang Prabangプロジェクト

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