Ha Tien 1 Cement JSC – ハティエンセメント工業 (HT1: HOSE)

SSI 証券ー外国人対応: Nguyen Thi Ngoc Giau, giauntn@ssi.com.vn

現在価格（2020年5月5日時点）：12,900ドン/株

1年間の目標価格：15,600ドン/株

アップサイド：21%

販売量の大幅な減少にもかかわらず、コア事業の利益が成長した

出典：HT1、SSI Research

当四半期での市場全体需要の低下と競争激化により、販売量は大幅に減少した。2020年第1四半期の売上高は、前年比13.3％減の1兆7,320億ドンとなった。具体的には、2020年第1四半期のセメント販売量は、特に2020年2月には、Covid-19の流行による需要が減少したため、前年比16％減の136万トンに大幅に減少した。しかし、3月の販売量は63万トンに大幅に回復し、前月比40％以上の増加となった。

HT1の販売量の減少は、業界全体の前年比9％減少よりも大きくなっている。これは、次のいくつかの要因によるものようである。1つ目は、2019年第1四半期の販売量は2019年全体の販売量成長率（前年比6.4%増）よりも高い成長率（前年比16%増）を達成し、特に、2019年3月の販売量は過去最高の70万トン以上（前年比27％増）を記録した。2つ目は、一部のメーカーは国内市場に販売シフトしているため、輸出数量が17％減少し、国内市場で強い競争が見られている。その結果、国内市場でのHT1の市場シェアは、2019年第1四半期の11％から2020年第1四半期の10％に減少し、そのうち、南部の市場シェアは2019年第1四半期の32%から2020年第1四半期の29%に減少すると予測している。

販売量

出典：HT1、ベトナムセメント協会、SSI Research

製品構造では、袋詰めセメントの販売量は前年比13％減、バラセメントの販売量は前年比24％の大幅な減少となった。バラセメント販売量の減少は、民生用へのCovid-19流行による影響は大規模プロジェクトへの影響よりも少なかった。また、大規模プロジェクトのセグメントではブランド認知度が低い、競争圧力が高まるため、HT1のバラクセメントの販売量がさらに減少する可能性がある。

HT1の販売量と市場シェア

出典：HT1、ベトナムセメント協会、SSI Research

製品構造の変更と原材料費の減少により、粗利益は成長した。粗利益は前年比11.5％増の2,950億ドンに達した。以下のいくつかの要因により、粗利益率は2019年第1四半期の13.2％から2020年第1四半期の17％に改善された。

1. 平均販売価格は前年比4％増加
2. 袋詰めセメント収益の割合は、2019年第1四半期の65％から2020年第1四半期の68％に増加
3. 非常に低い利益率をもたらす外部委託セメント量はほぼ半分に減少
4. 石炭価格は9％下落

金融費用の増加により、金融収入は減少した。2020年第1四半期の支払利息は、過去12か月間に7,230億ドンの負債を決済した後、前年比10％減少して560億ドンになった。しかし、ユーロは2019年第1四半期と比較して1.5％の値下落をしたため、為替差益は2019年の第1四半期の150億ドンから2020年の第1四半期の3億ドンに低下し、金融費用は前年比17％増加して600億ドンになった。

さらに、同社はスポンサー活動から70億ドンの特別経費を記録した。この理由とその他の複合要因により、税引前利益は3.5％しか増加しなくて、1,390億ドンになった。為替差益と特別経費を除いた場合、同社の中核事業からの利益は前年比23％増と見込まれる。

2020年の経営計画

2020年、HT1はセメント販売量を728万トンに設定した。売上高と税引前利益は、それぞれ8兆8390億ドン（前年比2.9％減）と8,300億ドン（前年比10.6％減）とより慎重に設定した。

長期的には、HT1は2025年に南部の市場シェアは31％で主導的な地位を維持することを目指している。同社の総販売量は2025年に1,560万トンに達すると計画し、今後5年間で15％のCAGRに相当する。

見通しと利益の予測

公共投資の促進により、販売量は第2四半期半ばから回復する可能性がある。ベトナムの社会適距離の緩和により、第2四半期半ばから業界全体のセメント需要は徐々に回復すると見ている。これにより、ここ数か月の大幅な遅れの後、建設活動が加速すると信じている。さらに、2020年の公共投資は約700兆ドンに計画され、2019年の支出額の2倍になっている。これは、特にセメント販売量の約15％がインフラ投資に費やされていると想定し、2020年下半期のセメント需要の増加に対する強力な原動力になる可能性がある。

したがって、HT1の販売量は2020年の第2四半期末から回復し、2020年末までにはさらに大きく増加すると予測している。2020年のセメント販売量は、前年比4％減の700万トンと推定され、2020年第1四半期の16％減少を下回っている。したがって、2020年の売上高は前年比4%減の8.5兆ドンになると予想されている。

粗利益率の改善により、利益はわずかに増加した。販売量は減少したが、粗利益率の改善により、利益は前年比2％のわずかな成長に達し、9,500億ドンに達すると予測している。石炭価格が前年比で約5％削減され、外部委託セメントの量は約40％以上減少するため、粗利益率は2019年の17.7％から2020年18.8％に向上すると推定されている。

投資評価

現在価格で、HT1は2020年P/EとEV/EBITDA 2020はそれぞれ7.1倍と4.0倍で取引されている。HT1株対して「OUTPERFORM」という推奨を維持し、1年間の目標価格は15,600ドン/株である。安定したキャッシュフロー、健全なバランスシート、9％の配当利回りも、株価の上昇を支える要因となる可能性がある。