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Vietnam Dairy Products JSC (VNM: HOSE)

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2020 年株主総会

Covid-19 の流行にもかかわらず、第 2 四半期の業績は好調であった。「OUTPERFORM」という格付けを維持する。

2020 年の計画は有機的成長はないが、VNM はより良い結果を達成できると思う。2020 年の年次総会で、VNMは売上高と純利益の目標をそれぞれ 59.6 兆ドン(前年比 5.7%増)と 10.69 兆ドン(前年比 1%増)と設定していた。この計画には、2020 年初頭に VNM に統合される GTN Foods(GTN:HOSE)の業績が含まれている。
GTN を除外すると、VNM の売上高と純利益の伸びは、前年同期と比較して横ばいになる。これは、かなり慎重的な計画と思う。私たちは、2020 年に VNM が 61.5 兆ドンの売上高(前年比 9.1%増)と 11.35 兆ドンの純利益(前年比 7.6%増)に達するという予測を維持している。
第 2 四半期の業績はかなり好調だった。経営陣は、2020 年最初 6 か月の業績を発表した。2020 年最初 6 か月の売上高は前年比 7%増加し、29.73 兆ドンに達した。一方、純利益は前年比 3%増加し、5.87 兆ドンに達した。2020年第 2 四半期だけでも、純売上高と純利益はそれぞれ前年比 6.7%増と前年比 6.6%増になった。この結果は、Covid-19 の流行にもかかわらず、かなり好調だった。ベトナムが経験した最も困難な時期は第 2 四半期で、つまり、社会的距離政策が実施された 4 月の 3 週間と、学校が一時的に閉鎖された 2020 年 3 月から 5 月の第 1 週までの期間であった。今年上半期の業績は、2020 年の売上高および税引後利益の予測のそれぞれ 48.3%と 51.7%を達成したため、年間計画を上回ると期待できる。
配当:2019 年の配当は、現金配当が額面の 45%(30%が支払済)、株式配当は 20%。2019 年の配当利回りは4%。
VNM 株に対して、「OUTPERFORM」という格付けを維持する。新しい 1 年間の目標価格は 135,000 ドン /株である(以前の目標価格は 116,000 ドン/株だった)。

投資観点

これまでのところ、VNM に対する Covid-19 の影響は、主に 2 月から 5 月まで、ベトナムでの学校の牛乳売上減少と、第 2 四半期の米国市場への販売減少(カリフォルニアでの学校に牛乳を販売する VNM の子会社であるDriftwood の売上の減少)によるものである。ただし、VNM の 2020 年最初 6 か月の業績はかなり良好で、Covid19 がベトナムで再流行しない基本シナリオでは、2020 年残り 6 か月の業績はより良いと推定している。経営陣によると、2020 年の生乳の平均価格が 2019 年よりも低くならない、GTN を除外した場合の粗利益率は 48.3%(SSIの推定は 48.7%)、または GTN が含まれている場合の粗利益率は 47%(SSI の推定は 47.6%)である。VNMは、2019 年の平均販売価格の上昇と原材料コストの低下により、今年は粗利益率を高めることができると私たちは信じている。VNM は昨年では一部の製品の平均販売価格を 2 回引き上げたため、2019 年の平均販売価格は 3%上昇した。

同社は、国内販売と輸出をそれぞれ前年比 3%増と横ばいと計画していたが、私たちの予測はそれぞれ前年比3.6%増と 10%増である。私たちの輸出売上高の見積もりはより楽観的である。VNM によると、第 2 四半期の輸出売上は前四半期比 26.6%増加したため、2020 年最初 6 か月の輸出売上は Covid-19 の流行にもかかわらず 7.2%増加した。GTN の場合、私たちの見積もりは会社の計画に非常に近く、その内、純売上高は 3 兆ドン(前年比1%増)、税引後利益は 1,150 億ドン(2019 年は 120 億ドン)。2021 年の売上高は前年比 7.3%増、純利益は6.9%増と予測している。法人税率は、2019 年の 17%から 2020 年には 18%に、2021 年には 18.5%に引き上げられる。2019~2024 年の期間の純利益の CAGR は 6.2%と推定している。

VNM(51%出資)と KDC(49%出資)の合弁会社については、VNM の経営陣は、既存のアイスクリームと飲料 のブランドが合弁会社の事業に入れ、新しいブランドが近い将来に発売されると述べた。合弁会社の具体的な事業 計画は現在ない。

Hi-coffee チェーンに、VNM は大規模な資本を投資することがない。現在、VNM の計画は、「ベトナムミルクド リーム」の各店舗に「Hi-coffee」コーヒーカウンターを設定し、「Hi-coffee」を持帰りで販売する。現在、VNM には「ベトナムデイリードリーム」の 430 店舗があり、これらの店舗を活用しようと思っている。「Hi-coffee」チ ェーン店を出店する予定はない。APIS(VNMが 20%所有する連結会社)から調達されるコーヒー原材料および、 VNM の乳製品とチーズやヨーグルトなどの他の成分を使用して飲み物を作る。

EVFTA の影響(ヨーロッパの乳製品に対する輸入税率は、現在の 5~20%から今後 3~5 年間で 0%になること) について、これは競争激化のリスクであると経営陣は述べたが、一般的にビナミルクはそれほど心配していなかっ た。同社は市場シェアを保護する準備を進めてきた。関税が撤廃されたとしても、輸入品は国産品よりもはるかに 高価である。また、顧客アプローチの時間については、輸入製品は、VNM の製品(2 週間から 1 か月)と比較し て、より長い時間(3~4 か月)がかかる。

私たちの予測に影響を与える要因:
・牛乳の需要は(国内および海外の両方で)予想よりも高く、原材料の価格は下がり続けていること。あるいは、
・需要は予測よりも低く、原材料価格は予測よりも高くなっていること

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