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新着情報 Quang Ngai Sugar JSC(QNS: UPCOM)

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利益は 2020 年最初 6 か月で底を打った

投資観点要約:2021 年にバイオマス発電事業の利益が回復することとともに、保護的措置は国内の砂糖消費に良い影響を与えると予想されているため、QNS の目標価格を 1 株あたり 43,100 ドンに引き上げた。アップサイドは28.7%。これは、配当利回りを含めると、37.6%の総利益率に相当する。さらに、QNS 銘柄に対する
「OUTPERFORM」という格付けは、次の要因でもサポートされている。(1)豆乳の売上高は業界平均より高く、(2)2021 年には、砂糖事業とバイオマス発電事業の両方が、新型コロナウィルス流行の中により高いサトウキビ収穫量とより高い平均販売価格の恩恵を受けると予想される、(3)砂糖とバイオマス発電事業の大規模な CAPEX計画を完成する。

利益は 2020 年最初 6 ヶ月で底を打った
QNS は、第 2 四半期に純売上高が 1.82 兆ドン(前年比 12%減)、純利益が 3,210 億ドン(前年比 12.4%減)と発表した。この結果は(1)砂糖生産量の減少、および(2)豆乳およびその他の菓子・飲料の需要の減少によるものである。2020 年最初 6 か月で、純売上高と純利益はそれぞれ 3.25 兆ドン(前年比 20.2%減)と4,370 億ドン(前年比 16%減)に達した。耕地白糖(RS)と豆乳の事業は予測に近かったが、精製糖(RE)の販売はタイからの輸入糖との激しい競争により遅れているようである。

豆乳の売上高は 5 月から前年同期比横ばい
豆乳売上高の減少は、第 1 四半期の前年比 8.4%減から第 2 四半期の前年比 4.4%減に縮小した。販売量は 5 月から前年のレベルに回復しました。 国の社会格差政策により、4 月の同時期に 10%減少した 5 月と 6 月。社会的距離により、販売量は 4 月に前年比 10%減となった後、5 月と 6 月に前年並みに回復。ニールセンによると、QNS の業績は業界平均よりも優れていた(業界平均は乳製品の売上高が第 2 四半期に前年比 11.4%減少した)。累積で、2020 年最初 6 か月で豆乳の売上高は前年比 6%減少し、販売量は 9%減少したが、平均販売価格は 3%増加した。平均販売価格の上昇は、2019 年 7 月に QNS が販売価格を 4%上昇したことによるものである。販売価格の上昇により、粗利益率は 45.4%に増加した(2019 年上半期は 44.6%)。

2020 年最初 6 か月で、Fami Go の販売量は前年比 25%と大幅に減少したが、Fami の販売量はより安定している。この結果は、ビジネス研究および支援センター(BSA)の最近の研究結果に近いものである。具体的には、総販売量は増加しなかったが、FMCG製品に対する需要は低価格の製品にシフトした(低価格セグメントの販売量が前年同期比 10~30%増、超格安セグメントが大幅に成長した(3 桁成長))。QNS のプレミアム化戦略は、パンデミックがもたらす脅威が少なくなるまで一時的に引き戻されると予想される。

同社は 5 月末以来豆乳を中国に輸出し、現在は中国のトップ 6 の e コマースサイトと 4 つの主要なスーパーマーケットチェーンに販売している。同社は中国市場に準富裕層と富裕層をターゲットとし、e コマースと現代販売チャネル(MT)に焦点を当てている。QNS によると、中国で、豆乳は主に MTチャネル(50%)と e コマースチャネル(30%)を介して流通している。同社が使用している 6 つの e コマースサイトは、中国の電子商取引市場の約80%シェアを占めている。最初のフィードバックに基づいて、Vinasoy 製品は新鮮な大豆から作られるという利点があるが、現在中国市場にあるほとんどの豆乳製品は乾燥した大豆から作られている。

国内の砂糖セグメントは輸入砂糖との激しい競争に直面し、来年には保護的措置が講じられると予想される。
・2020 年最初 6 か月で RS 糖の売上高は、販売量が前年比 57%減少したため、前年比 49%減少した。一方、砂糖の国際価格が回復したため、平均販売価格は前年比 17%上昇した。米国農務省(USDA)によると、砂糖の国際供給、特にタイからの砂糖は 2021 年まで減少し続けると推定されているため、平均販売価格は 2021 年まで上昇し続けると予測している。タイの砂糖在庫は、353万トン(前年比57.6%減)、2021年末までにさらに293万トン(前年比 17%減)に減少すると推定されている。

・RE 糖の販売は予想を下回った(第 2 四半期には RE砂糖は販売されなかった)。QNS によると、RE 糖の生産量はわずか 5~6 千トンであったが、同社は 8 月末までに 2 万 5000 トンの原糖を輸入し、タイからの輸入糖との厳しい競争のため、今年は追加の原糖を輸入する予定はない。QNS は 2020 年に 28,000 トンの REシュガーを販売する予定であり、テスト段階を完了する時間と、2020 年に RE シュガー生産ラインの減価償却費がどのくらい記録されるかをまだ決定していません。QNS は 2020 年に 28,000 トンの RE 糖を販売する予定でり、RE 砂糖製造ラインはテスト段階がいつ終了するか、および 2020 年の減価償却費がどのくらいになるかはまだ確認していない。RE 糖の総投資コストは 1 兆ドンで、約 15 年の減価償却期間と推定されている。

・最近、商工省は、国内の砂糖産業のための保護的措置を提案した。国内の砂糖生産者によって提出された書類に基づいて、ダンピング・マージン率は 37.9%。2020 年の初めから ATIGA の下で以前の保護主義的な輸入割当政策が撤廃されて以来、タイからの輸入砂糖は 2020 年最初 8 ヶ月で 86 万トンに達した(2019 年最初 8 ヶ月は 14.5 万トン、2019 年は 30 万トン)。国内の砂糖需要は 1 年当たり 180 万トンと考えると、輸入砂糖は国内の砂糖産業に 大きなリスクをもたらす。来年は保護的措置が講じられると予測している。

バイオマス発電事業の結果はバガッセの量が少なく、販売価格が高いことによって影響を受ける。

2020 年最初 6 か月で、QNS はバイオマス発電の 4,400 万 kwh(前年比 56%減)を生成し、売上高は 880 億ドン(前年比 46%減)に達した。この大幅な減少は、2019 年~2020 年の収穫シーズンにはサトウキビ生産の減少によりバガス生産が減少したためである。QNS はこの事業の損失を詳細に開示していないが、2020 年最初 6 か月の損失は 300~400 億ドンであると推定している。QNS によると、新素材の適用が成功したことで、同社は 7 月に 90億ドンの純利益を達成することができた。バイオマス電力の電気価格が(以前は 0.058 ドル/ kwh)4 月から 0.03/ kwh に上昇したことにより、引き続きバイオマス電力事業が積極的にサポートされると考えている。この事業の損失は、年末までにどんどん縮小すると予測している。

利益予測

2020 年には、RE 糖と豆乳の両方の売上予測を下方修正した後、QNS の純売上高と純利益はそれぞれ 7.24 兆ドン(前年比 5.8%減)と 1.18 兆ドン(前年比 9%減)と推定している。これは、以前の予測である 8.19 兆ドン(前年比 6.6%増)および 1.23 兆ドン(前年比 4.8%減)よりも低くなっている。

仮定 は 次のように なる。
・RS 糖の生産量は 83,000 トン、RE 糖の生産量は 25,000 トンで、砂糖の売上高は前年比 9.4%減少し、1.35 兆ドンに達する。砂糖事業の粗利益率は、消費量の減少(前年比24%減)により2019年の10.4%から6.1%に減少し、税引前利益は 260 億ドンになると推定されている。RE 糖生産ラインが試運転を完了し、第 4 四半期に稼働し、減価償却費がわずか 3 か月で記録されると想定している。
・販売量の前年比 3%減少と、平均販売価格の 1%上昇により、豆乳の売上高は 4.18 兆ドン(前年比 2%減)になると予測している。豆乳事業の粗利益率は 45.2%で安定していると推定されている。
・その他の製品の売上高は、前年比で 8%減少する、
・バイオマス発電事業は 120 億ドンの損失と推定されている。
2021年には、保護的措置が講じられると予測している。稼働時間が長く、輸入精製糖との競争が少ないことから、RE 糖の消費量は増加すると予想される。また、サトウキビの生産量が前年比 30%増加すると推定されるため、RS砂糖の生産量は増加する。豆乳の売上高は、新型コロナウィルス流行による影響が軽減されると 1 桁の成長を達成すると想定され、バイオマス発電は、バガッセの生産量と平均販売価格の上昇により利益を生むと考えている。したがって、純売上高と純利益は、それぞれ 9.22 兆ドン(前年比 27.3%増)と 1.45 兆ド(前年比 23.8%増)に達すると予測している。

各事業 の 予測
・RS 糖の生産量は 30%回復し、110.5 千トンに達すると推定されている。RE 糖の生産量は 10 万トンに増加すると予測し、これは RE 糖に対する生産能力(30 万トン)の 33%に相当する。全体の販売価格は前年比 5.6%上昇する可能性がある。粗利益率は 11.6%に上昇し、RE 糖の減価償却費は年間を通じて完全に計上される可能性がある。砂糖事業の税引前利益は、販売価格と生産量の回復のおかげで 1,970 億ドンに達すると予測している。

・パンデミック後は製品プレミアム化が続き、製品構造も改善されるため、豆乳の販売量は前年比 5%増、平均販売価格は前年比 2%増と見込んでいる。
・その他の製品の売上高は前年比 5%増加すると推定されている
・バイオマス発電事業の利益は 510 億ドンと推定され、
・販売費及び一般管理費は 14.5%増加し、売上高の伸びを下回ると推定されている。砂糖売上高の増加により、コストの増加率は低下する。

評価と投資観点
1株当たり33,500ドンの現在価格と利益予測に基づくと、2020年と2021年のQNS株はそれぞれ8.7xと7xのP/E
で取引されている。保護的措置の実施と 2021 年のバイオマス発電事業の利益は、国産砂糖の需要にプラスの影響を与えるため、9.0x の目標 P/E が QNS 株に適すると考えている。QNS 株の新しい目標価格は 1 株あたり 43,100ドンであり、アップサイドは 28.7%で、配当利回りを含めると 37.6%のリターンに相当する。QNS 株に対する「OUTPERFORM」という格付けを維持する。

下振れリスク
・保護的措置が実施されない
・砂糖の価格が回復しない
・豆乳と砂糖の需要は予想よりも低い

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