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HDG ハド不動産グループ

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OUTPERFORM – 1 年間目標価格:52,800 ドン/株
現在価格(2022 年 7 月 19 日):46,300 ドン/株

嵐の中に避難所になる

HDG 株の格付けを「OUTPERFORM」にアップグレードし、1 年間目標価格を
52,800 ドンに引き上げ、アップサイドが 14%となる。2022 年~2023 年に、
Charmvilla プロジェクトの販売と引き渡し(および再生可能エネルギーによる発
電量 462 MW からのキャッシュフロー)は HDG の業績を非常にサポートするは
ずである。さらに、特に経済状況と不動産市場の逆風の中で、 HDG の事業多様
化は成果を見せていた。電力開発計画 8 の草案(2025 年までに 13,616 MW の風
力発電量を目標とする)によると、約 7,180MW の風力発電量がまだ足りない。
このように、HDG は、収益源の多様化に加えて、今後 5 年間で 1,000 MW を達
成するための電力セグメント拡大戦略を考えると、不動産分野と再生可能エネル
ギーによる発電分野で潜在的な機会があると信じている。
法的リスク:ホーチミン市におけるプロジェクトの法的な手続きは依然として停
滞し、GreenLane や MinhLong などの HDG のプロジェクトの実施が遅れる可能
性がある。これは、今後数年間で会社の利益に影響を与える可能性がある。
再生可能エネルギー発電プロジェクトのために入札提案と価格設定スキームは検
討中である。ただし、新しいスキームは FIT スキームほど有利ではない可能性が
ある。これは、再生可能エネルギー開発者の新しいプロジェクトを困難にする可
能性がある。

2022 年第 1 四半期に、HDG は売上高が 6,850 億ドン(前年比 49%減少)しか達成しなく、税引後利益が 2,440 億ドン(前年比 24.2%減少)となり、年間計画の 22%を完了した。これは主に、2022 年の第 1 四半期に引き渡されたアパートの数が少なかったためである。ただし、Charm Villa プロジェクトの引渡しは主に今年の第 2 四半期と第 4 四半期に実施されるため、これは一時的なものであると考えている。
2 つのフェーズの後、HDG は 2022 年下半期にフェーズ 3 の Charmvilla プロジェクトの残りの 130 アパートを発売する予定である。経営陣は、平均販売価格が 2021 年と比較して 15%~20%上昇すると予想している。ハノイの低層不動産に対する強い需要により、不動産プロジェクトは HDG の 2023 年利益に貢献すると予想される。現時点、ホーチミン市におけるGreen Lane プロジェクトと Minh Long プロジェクトは法的手続きを完成している。

一方、電力事業はこの時期に目覚ましい成長を遂げた。ラニーニャ現象による水力発電所の好業績と 3 つの新しい再生可能エネルギー発電所の稼働により、電力事業の売上高は 3,260 億ドン(前年比 83%増)に増加した。

不動産セグメント:Charmvilla プロジェクトは依然として主要な収益源であり、他の 2 つのプロジェクトが承認を待っている

不動産セグメント:Charmvilla プロジェクトを完売した後、HDG は今後の利益成長をサポートするためにさらに多くの土地を取得する必要がある。長期的には、HDG は 2025 年~2027 年に 320 ヘクタールの住宅用地を追加購入することを目指している(現在の土地面積が 121 ヘクタール))。一方、HDG は、ハノイ西部(タインオアイ区‐市内中心部から約 20km)の 125 ヘクタールの土地を取得するために交渉している。
2022 年株主総会も Hado 不動産会社の設立を承認し、この子会社の IPO を実施する予定である。具体的には、親会社がHado 不動産会社の株式の少なくとも 90%を保有し、残りは会長およびその他の取締役会メンバーに帰属する。この子会社は HDG の土地と資産を運営する。同社によれば、今回のリストラの目的は、HDG を持株会社に進化させ、主要事業の経営能力と収益性を向上させることである。

HDG の不動産プロジェクト

2023 年以降のプロジェクトは承認待ち
Charmvilla プロジェクトに加えて、2024 年~2025 年における会社の利益は、GreenLane と MinhLong の 2 つのプロジェクトに依存する。法的な処理はまだ進行中であるため、これらのプロジェクトは 2023 年頃に開始されると予測している。

再生可能エネルギー発電所‐新しい価格設定スキームを待っている

電力開発計画 VIII の新草案によると、ベトナムは再生可能エネルギー(水力を除く)の開発を強く促進し、再生可能エネルギーによる発電量の割合を 2020 年の 13%から 2030 年に 30%近く且つ 2045 年に 44%に増やすことを計画している。これは、気候変動に適応するための世界のエネルギー産業の発展に沿った傾向である。具体的には、国家電力開発計画 VIII によると、ベトナムの総発電設備容量は 2030 年までに 130,371~143,839MW に達する。2045 年には、総発電設備容量は261,951~329,610MW に達する。現在、ベトナムは、中長期的にビンディンやニントゥアンなどの地区で風力および太陽光発電の開発に大きな可能性を秘めている。再生可能エネルギー事業は、ベトナムの電力需要が 8%の CAGR で成長し続けると予測されているため、良好な見通しがある。2020 年~2021 年に、再生可能エネルギーによる発電量は大幅に増加し、太陽光発電と風力発電に FIT 価格設定スキームが適用されていた。ただし、このスキームは 2021 年に終了し、入札スキームに置き換えられた。入札が適用されると、競争圧力が高まる。

風力発電の拡大は有望であるが、新しい価格設定スキームがない。2021 年 11 月 3 日現在の陸上の風力発電導入量は3,980MW である。そのため、2021 年 11 月 1 日までの計画と比較して、陸上風力発電容量は 2,456 MW 不足していた。また、新たな価格設定スキームが導入されるのを待っている。2025 年に風力発電容量 13,616MW が必要とするため、近い将来、約 7,180MW が開発される予定である。多くの再生可能エネルギー開発者は、火力発電や水力発電の場合と同様に、明確な価格設定スキームを待っている。しかし、高度な技術により、再生可能エネルギーへの建設単価は低下している。新しいプロジェクトに適用される新しい価格は、2020 年から 2021 年の FIT 価格よりも低くなると予想している。
• 2030 年までの太陽光発電の建設単価は、パネル生産のコスト削減と太陽光発電所の建設コストの削減により、IRENA(国際再生可能エネルギー機関)によって約 350~840 米ドル/kW と予測されている。
• 風力発電の場合、2030 年までの建設単価は約 800~1,350 米ドル/kW と推定され、2050 年までに 650~1,000 米ドル/kW となり、2018 年~2019 年の 1,497 米ドル/kW よりはるかに低い。

HDG は、462MW の再生可能エネルギー発電容量を持つ 7 つの発電所を所有している。最適な条件下では、再生可能エネルギー発電は年間 1.8~2 兆ドンの売上高を生み出し、全体の粗利益は最大 70%になると予想している。HDG の発電所について、水力発電所は通常、回収期間が 10 年であり、風力発電所と太陽光発電所は回収期間が 7 年である。

さらに、HDG は、HDG のエネルギーポートフォリオの開発を担当する子会社である Ha Do エネルギー会社も設立した。現在の 462MW の発電容量から 2025 年までに 1GW の容量に増加することを目指している。HDG が再生可能エネルギー発電量を約 500MWH 増加したい場合、約 15~17 兆ドンの追加資本が必要になり、その内 30%は Ha Do エネルギー会社のIPO によるものであると考えている。これまでのところ、予測モデルには進行中のプロジェクトの発電可能性のみを含めている。再生可能エネルギー発電プロジェクトの新しい価格設定スキームがまだないため、容量の拡張については何も想定していない。

再生可能エネルギー発電の価格に関するガイダンスを待っている新しいプロジェクト
HDG は 2022 年以降に展開する次の 4 つの風力発電所を検討している。それはダクラク省の Ea H’leo 風力発電所(20 MW)、クアンチ省の Phuoc Huu 風力発電所(30 MW)、ニントゥアン省の PhuocHuu 風力発電所(50 MW)、ソクチャン省の風力発電所(40 MW)である。予備データによると、HDG は、これらの場所が良好な風速と高い負荷率を持っていると信じている。ただし、入札スキームの下で価格がより低く、投資コストが高いため、新しい再生可能エネルギー発電プロジェクトは IRR が以前のプロジェクトよりも低くなると予想される。

評価と利益予測
同社のコアビジネスは 2022 年に売上高が 3.8 兆ドン(前年比横ばい)であり、税引後利益は 1.3 兆ドンであると予想されている。不動産セグメントからの売上高は 1.5 兆ドン(前年比 23%減)に達し、エネルギーセグメントからの売上高は、フル稼働している再生可能エネルギー発電所のおかげで、1.85 兆ドン(前年比 47%増)に達する可能性がある。

2023 年には、HDG の売上高は 4.2 兆ドン(前年比 10%増)に達し、税引後利益は最大 1.5 兆ドン(前年比 10%増)になると予想している。これは、CharmVilla プロジェクトの残りのアパートの引き渡しによって推進される。不動産セグメントは 1.8 兆ドン(前年比 19%増)の売上高、再生可能エネルギー発電セグメントは 1.9 兆ドン(前年比 3%増)の売上高をもたらす。

私たちは住宅用不動産、再生可能エネルギーとその他事業を含む HDG の 3 つの主要事業を評価するために SOTP 分析を使用している。1 年間目標価格は 52,800 ドン/株であり、アップサイドが 14%となる。住宅用不動産およびオフィス賃貸、ホテル運営については、RNAV 法を適用してプロジェクトの NPV を計算する。電力セグメントについては、DCF 評価法を適用する。

現在価格で、HDG 株は 8x の 2023 年 P/E と 1.6x の 2023 年 P/B で取引されている。私たちの意見では、再生可能エネルギー発電セグメントと不動産セグメントからの安定した利益により、HDG は 2022 年~2023 年には平均利益成長率が 10%~12%、ROE が 20%~22%を達成する可能性がある。
HDG の業績を支える要因は、2022 年~2025 年に設置される 500MW の風力発電容量である。さらに、新しい土地と GreenLane プロジェクトおよび Minh Long プロジェクトの法的手続きの完了も、HDG をサポートする。
一方で、法的手続きが長引くために不動産プロジェクトや再生可能エネルギー発電プロジェクトの実施が遅れることはHDG の将来の収益とキャッシュフローに影響を与える可能性がある。

短期的な見方:ポジティブ

• CharmVilla プロジェクトの引き渡しにより、第 2 四半期の利益は 2022 年の第 1 四半期と比較して改善された。
• 再生可能エネルギー発電プロジェクトは堅調な業績を示し、これにより HDG のキャッシュフローが確保される。一方、ほとんどの不動産開発業者は多くの課題に直面している。

Source: SSI Research

Contact: Nguyen Thi Ngoc Giau

Email: Giauntn@ssi.com.vn

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